بـازده حقوق صـاحبان سهـام و نـرخ تنزیل در اقـتصاد ایـران

پس از سقوط بازار سرمایه در سال ۱۳۹۹، یکی از مهمترین پرسش‌ها در میان سرمایه‌گذاران، اقتصاددانان و مسئولان اقتصادی این بوده که چگونه می‌توان اعتماد به بازار سرمایه را بازگرداند. در سال‌های اخیر، دولت و نهادهای اقتصادی با روش‌هایی مانند تزریق پول از طریق صندوق توسعه ملی، اصلاح قوانین بازارگردانی، تغییر دامنه نوسان، نظارت بر فروش و سایر اقدامات حمایتی سعی در بهبود شرایط داشته‌اند، اما این اقدامات بیشتر شبیه ریختن آب در ظرفی سوراخ بوده‌اند، زیرا بدون حل مسایل بنیادین، تغییرات ایجادشده تنها اثرات مقطعی دارند.
در این مطلب، دو عامل کلیدی موثر بر نرخ سرمایه‌گذاری در کشور را بررسی خواهیم کرد که نقش اساسی در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران ایفا کرده و تاثیر مستقیمی بر روند بازار سرمایه دارند.
-۱ نرخ تنزیل و اهمیت آن در ارزش‌گذاری بازار
نرخ تنزیل یکی از مهمترین عوامل تعیین ارزش بازار سرمایه و نسبت P/E محسوب می‌شود. این نرخ از دو مولفه اصلی تشکیل شده است:
نرخ بهره بدون ریسک
نرخ بهره بدون ریسک، اولین جزء نرخ تنزیل است و معیار سنجش آن نرخ بازده تا سررسید اوراق اخزا (YTM) می‌باشد. این نرخ تحت تاثیر عرضه و تقاضا و شرایط بازارهای موازی قرار دارد و معمولا ارتباط مستقیمی با نرخ سپرده‌های بلندمدت بانکی و تاثیرات اندکی از دیرش (ریسک تغییرات نرخ بهره در زمان) دارد.
صرف ریسک بازار
برای محاسبه نرخ تنزیل، پس از تعیین نرخ بهره بدون ریسک، باید ریسک بازار سرمایه را در نظر گرفت. یکی از منابع معتبر برای تعیین صرف ریسک بازار، سایت “آسوات داموداران” است که شاخص Equity Risk Premium را برای هر کشور ارائه می‌دهد.
بر اساس تحلیل‌های اخیر، می‌توان صرف ریسک بازار سرمایه ایران را در حدود ۱۵ درصد در نظر گرفت. این مقدار نشان‌دهنده‌ سطح بالای ریسک در اقتصاد کشور است و مستقیما بر ارزش بازار تاثیر می‌گذارد.
محاسبه نرخ تنزیل
با فرض نرخ بازده اوراق اخزا در حدود ۳۰ درصد و صرف ریسک ۱۵ درصد، نرخ تنزیل در سال ۱۴۰۳ برابر با ۴۵ درصد در نظر گرفته می‌شود. این نرخ همان نرخ بازده مورد انتظار سهامداران است. زمانی که نرخ تنزیل بالا باشد (%۴۵)، بازار سرمایه برای جذب سرمایه نیاز به ارائه بازدهی بیشتری دارد، در غیر این صورت سرمایه‌گذاران به سمت گزینه‌های کم‌ریسک‌تر مانند اوراق بدهی یا سپرده‌های بانکی متمایل می‌شوند. در نتیجه، افزایش نرخ بهره و سطح ریسک باعث بالا رفتن نرخ بازده مورد انتظار می‌شود.
-۲ نقش ROE در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران
مهمترین عامل برای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران، مقایسه نسبت بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) با نرخ تنزیل است. اگر ROE یک شرکت کمتر از نرخ تنزیل باشد، سرمایه‌گذاری در آن جذاب نخواهد بود، زیرا بازدهی که شرکت برای سهامداران ایجاد می‌کند، کمتر از هزینه سرمایه آن است. در این شرایط، سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند پول خود را در دارایی‌های بدون ریسک با بازدهی مشابه یا حتی بالاتر قرار دهند.
محاسبه ROE :
نسبت ROE را می‌‌توان به شکل زیر تفکیک کرد:
Return/Equity= (Return/Revenue)×
(Revenue/Asset)×(Asset/Equity)
هر یک از این نسبت‌ها، بیانگر جنبه‌ای از عملکرد مالی شرکت است:
حاشیه سود (Return/Revenue): نشان‌دهنده‌ میزان سودآوری شرکت از درآمدهای عملیاتی است.
بازده دارایی‌ها (Revenue/Asset): میزان کارایی شرکت در استفاده از دارایی‌هایش را نشان می‌دهد.
نسبت دارایی به حقوق صاحبان سهام (Asset/Equity): ساختار مالی و میزان اهرم شرکت را مشخص می‌کند.
در ادامه به بررسی هر کدام از عوامل تشکیل دهنده‌‌ نسبت ROE و بررسی تاثیرات آن در اقتصاد کشور پرداخته می‌‌شود:
حاشیه سود:
یک بنگاه اقتصادی تنها زمانی برای سرمایه‌‌گذاری جذاب است که بتواند بازدهی مناسبی ایجاد کرده و هزینه‌‌های فرصت را پوشش دهد. در حال حاضر به‌طور منطقی شما در حوزه‌‌ای سرمایه‌‌گذاری خواهید کرد که حاشیه سود آن حداقل از نرخ بهره بدون ریسک بیشتر باشد، اما در ایران، به دلایل مختلف، حاشیه سود بنگاه‌های اقتصادی با چالش‌های جدی مواجه است.
یکی از دلایل اصلی پایین بودن حاشیه سود، محدودیت‌های تجاری و تحریم‌ها است. در شرایط عادی، شرکت‌های ایرانی می‌توانند با تامین‌کنندگان و مشتریان خارجی تعامل داشته باشند، مواد اولیه را با قیمت‌های رقابتی خریداری کنند و محصولات خود را در بازارهای بین‌المللی به فروش برسانند؛ اما به دلیل تحریم‌ها، بسیاری از بنگاه‌ها مجبورند مواد اولیه را از واسطه‌ها و با قیمت‌های بالاتر تهیه کنند، این موضوع هزینه‌های تولید را افزایش داده و حاشیه سود را کاهش می‌دهد.
علاوه بر تاثیرات تورم، سطح بالای ریسک‌های اقتصادی و سیاسی در ایران یکی از عوامل کلیدی در نوسانات ارزش بازار و حاشیه سود بنگاه‌ها محسوب می‌شود. عدم شفافیت در سیاست‌گذاری‌های اقتصادی، تغییرات غیرقابل پیش‌بینی در قوانین و مقررات و تنش‌های سیاسی داخلی و خارجی، همگی موجب افزایش نااطمینانی در محیط کسب‌وکار شده و سرمایه‌گذاران را نسبت به آینده بازار مردد می‌کند. در نیمه دوم سال ۱۴۰۳، با تغییر نرخ ارز و افزایش درآمدهای صادراتی، حاشیه سود بسیاری از شرکت‌ها بهبود یافت و در نتیجه، ارزش بازار نیز رشد قابل‌توجهی را تجربه کرد. بااین‌حال، تداوم ریسک‌های سیاسی، فقدان برنامه‌ریزی اقتصادی پایدار و کاهش شفافیت در سیاست‌های ارزی و مالی، باعث شد که این رشد مقطعی باشد و ارزش بازار مجددا تحت فشار قرار گیرد. در چنین شرایطی، ناپایداری متغیرهای کلان اقتصادی و نبود چشم‌اندازی روشن برای سرمایه‌گذاران، موجب کاهش اطمینان و در نتیجه، سرکوب مجدد ارزش بازار شد.
بازده دارایی‌ها (ROA) :
بازده دارایی‌ها (Return on Assets – ROA) یکی از مهمترین شاخص‌های سنجش کارایی شرکت‌ها در استفاده از دارایی‌های‌شان برای ایجاد سود است. این نسبت از تقسیم سود خالص بر کل دارایی‌های شرکت به دست می‌آید و نشان می‌دهد که شرکت تا چه حد توانسته از دارایی‌های تحت اختیار خود برای ایجاد سود استفاده کند. در بازارهای مالی توسعه‌یافته، شرکت‌هایی که ROA بالاتری دارند، سرمایه‌گذاران را بیشتر جذب می‌کنند، چراکه این شاخص نشان‌دهنده‌ بهره‌وری بالاتر در استفاده از منابع و کاهش هدررفت سرمایه است.
تاثیر ROA بر سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه:
سرمایه‌گذاران همواره ROA را با نرخ تنزیل مقایسه می‌کنند. اگر بازده دارایی‌های به روز پایین‌تر از نرخ تنزیل باشد، سرمایه‌گذاری در آن شرکت توجیه اقتصادی نخواهد داشت، زیرا دارایی‌های شرکت توانایی ایجاد بازدهی کافی را ندارند. در حال حاضر با نرخ تنزیل ۴۵ درصدی، بسیاری از شرکت‌ها در ایران نمی‌توانند ROA قابل قبولی ارائه دهند که این موضوع باعث کاهش جذابیت بازار سهام شده و سرمایه‌ها را به سمت بازارهای غیرمولد سوق داده است.
نسبت دارایی به حقوق صاحبان سهام:
نسبت دارایی به حقوق صاحبان سهام (Asset/Equity) یکی دیگر از شاخص‌های مهم مالی است که نشان می‌دهد یک شرکت چه میزان از دارایی‌های خود را از محل حقوق صاحبان سهام تامین کرده و چه میزان را از بدهی‌ها و تسهیلات مالی به دست آورده است. این نسبت نشان‌دهنده‌ سطح اهرم مالی (Leverage) شرکت است. به عبارت دیگر، هرچه این نسبت بالاتر باشد، شرکت از بدهی بیشتری برای تامین مالی دارایی‌های خود استفاده کرده است.
اثر این نسبت بر جذابیت بازار سرمایه
از دیدگاه سرمایه‌گذاران، نسبت بالای دارایی به حقوق صاحبان سهام همیشه به‌معنای سودآوری بالاتر نیست. در ایران، بسیاری از شرکت‌ها با استفاده از بدهی‌های کلان، دارایی‌های خود را افزایش داده‌اند، اما این دارایی‌ها لزوما منجر به افزایش بهره‌وری و بازدهی نشده‌اند. در نتیجه، بسیاری از این شرکت‌ها با ریسک مالی بالا مواجه هستند و سرمایه‌گذاران برای ورود به سهام آن‌ها دچار تردید می‌شوند.
-۳ جمع‌بندی
با توجه به بررسی شاخص‌های کلیدی بازده صاحبان سهام، از جمله حاشیه سود، بازده دارایی‌ها (ROA) و نسبت دارایی به حقوق صاحبان سهام، می‌توان نتیجه گرفت که بخش عمده‌ای از شرکت‌های ایرانی در شرایط فعلی، بازدهی کمتری نسبت به نرخ تنزیل دارند. این موضوع از دو جنبه پیامدهای مهمی برای اقتصاد کشور دارد:
کاهش انگیزه سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه: سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند تا منابع مالی خود را در دارایی‌های غیرمولد مانند ارز، طلا و مستغلات متمرکز کنند، زیرا بازدهی آن‌ها در مقایسه با سهام شرکت‌های بورسی بالاتر و ریسک آن کمتر است.
افزایش هزینه‌های تامین مالی شرکت‌ها: شرکت‌هایی که بازدهی پایینی دارند، نمی‌توانند به‌راحتی از طریق انتشار سهام یا دریافت تسهیلات بانکی تامین مالی کنند. این موضوع روند توسعه و رشد صنایع را کند کرده و موجب افزایش وابستگی به منابع دولتی و تسهیلات گران‌قیمت بانکی می‌شود.
-۴ راهکارهای پیشنهادی برای بهبود وضعیت
بهبود شرایط اقتصادی و افزایش جذابیت سرمایه‌گذاری در بازار سهام نیازمند اقدامات هماهنگ در سطح سیاست‌گذاران، نهادهای اقتصادی و شرکت های سرمایه‌پذیر است. در این راستا، برخی راهکارهای کلیدی عبارتند از:
الف) اقدامات دولت و سیاست‌گذاران کلان اقتصادی
کنترل تورم و ایجاد ثبات در سیاست‌های پولی و ارزی
کاهش نوسانات نرخ ارز از طریق مدیریت بهتر منابع ارزی و اصلاح سیاست‌های تجاری
کنترل رشد نقدینگی برای جلوگیری از افزایش فشارهای تورمی
کاهش نرخ بهره بانکی و تأمین مالی ارزان برای بخش تولید: دولت می‌تواند با کاهش نرخ بهره بانکی و ارائه وام‌های کم‌بهره به شرکت‌های تولیدی، هزینه‌های تامین مالی را کاهش داده و با سوبسید نرخ بهره از این محل حاشیه سود شرکت‌ها را افزایش دهد.
اصلاح سیاست‌های قیمت‌گذاری دستوری: در حال حاضر سیاست‌های قیمت‌گذاری دولتی (مانند کنترل قیمت محصولات انرژی، مواد غذایی و صنایع استراتژیک) باعث کاهش حاشیه سود بسیاری از شرکت‌ها شده است. آزادسازی تدریجی قیمت‌ها می‌تواند موجب افزایش رقابت‌پذیری و رشد ROE شود.
افزایش تعاملات تجاری و کاهش موانع بین‌المللی: بهبود روابط اقتصادی بین‌المللی و رفع موانع تحریمی، امکان دسترسی بنگاه‌ها به منابع مالی و فناوری‌های جدید را فراهم کرده و بازدهی آن‌ها را افزایش می‌دهد. علاوه بر این، ایجاد یک فضای سیاسی باثبات و قابل پیش‌بینی، ازجمله الزامات کلیدی برای جذب سرمایه‌گذاری خارجی به شمار می‌رود. سرمایه‌گذاران خارجی برای ورود به یک بازار جدید نیازمند اطمینان از پایداری اقتصادی، شفافیت قوانین و حمایت‌های حقوقی مناسب هستند، به همین دلیل کاهش تنش‌های بین‌المللی، برقراری مناسبات اقتصادی پایدار و اجرای سیاست‌های تشویقی برای سرمایه‌گذاران خارجی می‌تواند زمینه‌ساز ورود سرمایه‌های کلان به کشور شود.
افزایش روابط بین‌الملل و رشد حاشیه سود صادرات: گسترش روابط تجاری و کاهش موانع بین‌المللی باعث دسترسی صادرکنندگان به بازارهای گسترده‌تر و متنوع‌تر می‌شود. این امر امکان عرضه محصولات با قیمت‌های رقابتی‌تر، کاهش هزینه‌های واسطه‌گری و بهبود شرایط تأمین مواد اولیه را فراهم کرده و در نتیجه، حاشیه سود صادراتی را افزایش می‌دهد.
چالش‌های نرخ ارز و تأثیر آن بر صادرات: نظام چندنرخی ارز و فاصله قابل‌توجه میان نرخ رسمی و نرخ بازار آزاد، یکی از عوامل تأثیرگذار بر تصمیمات صادرکنندگان است. در شرایطی که نرخ تسعیر ارز حاصل از صادرات پایین‌تر از انتظارات بازار تعیین می‌شود، انگیزه بنگاه‌های تولیدی برای توسعه صادرات کاهش می‌یابد، چراکه بازدهی آن‌ها تحت‌ تأثیر این اختلاف نرخ محدود می‌شود. این مساله نه‌تنها ورود ارز به کشور را کند کرده، بلکه می‌تواند بر تعادل عرضه و تقاضای بازار نیز اثرگذار باشد.
ب) اقدامات قابل اجرا در سطح بازار سرمایه
اصلاح ساختارهای تامین مالی: توسعه ابزارهای مالی نوین مانند اوراق مشارکت، صندوق‌های پروژه‌ای و انتشار اوراق قابل‌تبدیل به سهام، می‌تواند گزینه‌های تامین مالی را متنوع‌تر کرده و هزینه‌های سرمایه‌گذاری را کاهش دهد.
بهبود شفافیت مالی شرکت‌ها: شرکت‌ها باید ساختارهای مالی و گزارش‌دهی خود را اصلاح کنند تا سرمایه‌گذاران بتوانند تصویر دقیقی از وضعیت سودآوری و بهره‌وری دارایی‌های آن‌ها داشته باشند.
افزایش نقدشوندگی بازار سرمایه: افزایش دامنه نوسان، اصلاح قوانین مربوط به بازارگردانی و کاهش رفتارهای دستوری در بازار، می‌تواند موجب افزایش نقدشوندگی سهام و جذب سرمایه‌های جدید شود.
ج) اقدامات قابل اجرا در سطح شرکت‌ها
افزایش بهره‌وری دارایی‌ها و مدیریت بهینه منابع: بسیاری از شرکت‌های ایرانی دارای دارایی‌های راکد یا مازاد هستند که هیچ بازدهی‌ای ندارند. فروش دارایی‌های غیرمولد و استفاده بهینه از سرمایه می‌تواند موجب افزایش ROA و بهبود وضعیت سودآوری شود.
کاهش وابستگی به وام‌های بانکی و توسعه روش‌های تامین مالی داخلی: بسیاری از شرکت‌ها با تکیه بر تسهیلات بانکی گران‌قیمت فعالیت می‌کنند که هزینه‌های مالی را افزایش می‌دهد. افزایش استفاده از تامین مالی از طریق بازار سرمایه، انتشار اوراق بدهی یا جذب سرمایه‌گذاری خارجی می‌تواند به بهبود وضعیت مالی کمک کند.
افزایش نوآوری و توسعه محصولات رقابتی: شرکت‌هایی که توانایی ایجاد محصولات با ارزش افزوده بالا را دارند، در مقایسه با شرکت‌های وابسته به مواد خام، می‌توانند حاشیه سود بالاتری کسب کنند. سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه (R&D) و تولید محصولات رقابتی در بازارهای جهانی یکی از کلیدی‌ترین راهکارها برای بهبود ROE است.
-۵ نتیجه‌گیری نهایی
با توجه به پایین بودن نسبت بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)، بازده دارایی‌ها (ROA) و بالا بودن نرخ تنزیل، بسیاری از بنگاه‌های اقتصادی ایران در وضعیت دشواری قرار دارند. اگر این روند ادامه یابد، سرمایه‌ها از بازارهای مولد خارج شده و به سمت دارایی‌های غیرمولد مانند ارز، طلا و مستغلات سوق پیدا خواهند کرد.
برای خروج از این شرایط، نیاز به اصلاحات گسترده در سطوح مختلف اقتصاد کلان، بازار سرمایه و بنگاه‌‌های اقتصادی وجود دارد. دولت باید با کاهش تورم، ایجاد ثبات ارزی، کاهش هزینه‌های مالی و رفع موانع تجاری به بهبود وضعیت اقتصادی کمک کند. همچنین شرکت‌ها باید بهره‌وری دارایی‌های خود را افزایش داده، روش‌های تامین مالی متنوع‌تری ایجاد کرده و با افزایش شفافیت مالی، سرمایه‌گذاران را به بازار سرمایه جذب کنند. در نهایت، تنها با اصلاحات ساختاری و هماهنگ میان دولت، بازار سرمایه و بنگاه‌های اقتصادی می‌توان از وضعیت کنونی عبور کرده و مسیر رشد پایدار را برای اقتصاد ایران هموار کرد.