پس از سقوط بازار سرمايه در سال 1399، يکي از مهمترين پرسشها در ميان سرمايهگذاران، اقتصاددانان و مسئولان اقتصادي اين بوده که چگونه ميتوان اعتماد به بازار سرمايه را بازگرداند. در سالهاي اخير، دولت و نهادهاي اقتصادي با روشهايي مانند تزريق پول از طريق صندوق توسعه ملي، اصلاح قوانين بازارگرداني، تغيير دامنه نوسان، نظارت بر فروش و ساير اقدامات حمايتي سعي در بهبود شرايط داشتهاند، اما اين اقدامات بيشتر شبيه ريختن آب در ظرفي سوراخ بودهاند، زيرا بدون حل مسايل بنيادين، تغييرات ايجادشده تنها اثرات مقطعي دارند.
در اين مطلب، دو عامل کليدي موثر بر نرخ سرمايهگذاري در کشور را بررسي خواهيم کرد که نقش اساسي در تصميمگيري سرمايهگذاران ايفا کرده و تاثير مستقيمي بر روند بازار سرمايه دارند.
-1 نرخ تنزيل و اهميت آن در ارزشگذاري بازار
نرخ تنزيل يکي از مهمترين عوامل تعيين ارزش بازار سرمايه و نسبت P/E محسوب ميشود. اين نرخ از دو مولفه اصلي تشکيل شده است:
نرخ بهره بدون ريسک
نرخ بهره بدون ريسک، اولين جزء نرخ تنزيل است و معيار سنجش آن نرخ بازده تا سررسيد اوراق اخزا (YTM) ميباشد. اين نرخ تحت تاثير عرضه و تقاضا و شرايط بازارهاي موازي قرار دارد و معمولا ارتباط مستقيمي با نرخ سپردههاي بلندمدت بانکي و تاثيرات اندکي از ديرش (ريسک تغييرات نرخ بهره در زمان) دارد.
صرف ريسک بازار
براي محاسبه نرخ تنزيل، پس از تعيين نرخ بهره بدون ريسک، بايد ريسک بازار سرمايه را در نظر گرفت. يکي از منابع معتبر براي تعيين صرف ريسک بازار، سايت “آسوات داموداران” است که شاخص Equity Risk Premium را براي هر کشور ارائه ميدهد.
بر اساس تحليلهاي اخير، ميتوان صرف ريسک بازار سرمايه ايران را در حدود 15 درصد در نظر گرفت. اين مقدار نشاندهنده سطح بالاي ريسک در اقتصاد کشور است و مستقيما بر ارزش بازار تاثير ميگذارد.
محاسبه نرخ تنزيل
با فرض نرخ بازده اوراق اخزا در حدود 30 درصد و صرف ريسک 15 درصد، نرخ تنزيل در سال 1403 برابر با 45 درصد در نظر گرفته ميشود. اين نرخ همان نرخ بازده مورد انتظار سهامداران است. زماني که نرخ تنزيل بالا باشد (%45)، بازار سرمايه براي جذب سرمايه نياز به ارائه بازدهي بيشتري دارد، در غير اين صورت سرمايهگذاران به سمت گزينههاي کمريسکتر مانند اوراق بدهي يا سپردههاي بانکي متمايل ميشوند. در نتيجه، افزايش نرخ بهره و سطح ريسک باعث بالا رفتن نرخ بازده مورد انتظار ميشود.
-2 نقش ROE در تصميمگيري سرمايهگذاران
مهمترين عامل براي تصميمگيري سرمايهگذاران، مقايسه نسبت بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) با نرخ تنزيل است. اگر ROE يک شرکت کمتر از نرخ تنزيل باشد، سرمايهگذاري در آن جذاب نخواهد بود، زيرا بازدهي که شرکت براي سهامداران ايجاد ميکند، کمتر از هزينه سرمايه آن است. در اين شرايط، سرمايهگذاران ترجيح ميدهند پول خود را در داراييهاي بدون ريسک با بازدهي مشابه يا حتي بالاتر قرار دهند.
محاسبه ROE :
نسبت ROE را ميتوان به شکل زير تفکيک کرد:
Return/Equity= (Return/Revenue)×
(Revenue/Asset)×(Asset/Equity)
هر يک از اين نسبتها، بيانگر جنبهاي از عملکرد مالي شرکت است:
حاشيه سود (Return/Revenue): نشاندهنده ميزان سودآوري شرکت از درآمدهاي عملياتي است.
بازده داراييها (Revenue/Asset): ميزان کارايي شرکت در استفاده از داراييهايش را نشان ميدهد.
نسبت دارايي به حقوق صاحبان سهام (Asset/Equity): ساختار مالي و ميزان اهرم شرکت را مشخص ميکند.
در ادامه به بررسي هر کدام از عوامل تشکيل دهنده نسبت ROE و بررسي تاثيرات آن در اقتصاد کشور پرداخته ميشود:
حاشيه سود:
يک بنگاه اقتصادي تنها زماني براي سرمايهگذاري جذاب است که بتواند بازدهي مناسبي ايجاد کرده و هزينههاي فرصت را پوشش دهد. در حال حاضر بهطور منطقي شما در حوزهاي سرمايهگذاري خواهيد کرد که حاشيه سود آن حداقل از نرخ بهره بدون ريسک بيشتر باشد، اما در ايران، به دلايل مختلف، حاشيه سود بنگاههاي اقتصادي با چالشهاي جدي مواجه است.
يکي از دلايل اصلي پايين بودن حاشيه سود، محدوديتهاي تجاري و تحريمها است. در شرايط عادي، شرکتهاي ايراني ميتوانند با تامينکنندگان و مشتريان خارجي تعامل داشته باشند، مواد اوليه را با قيمتهاي رقابتي خريداري کنند و محصولات خود را در بازارهاي بينالمللي به فروش برسانند؛ اما به دليل تحريمها، بسياري از بنگاهها مجبورند مواد اوليه را از واسطهها و با قيمتهاي بالاتر تهيه کنند، اين موضوع هزينههاي توليد را افزايش داده و حاشيه سود را کاهش ميدهد.
علاوه بر تاثيرات تورم، سطح بالاي ريسکهاي اقتصادي و سياسي در ايران يکي از عوامل کليدي در نوسانات ارزش بازار و حاشيه سود بنگاهها محسوب ميشود. عدم شفافيت در سياستگذاريهاي اقتصادي، تغييرات غيرقابل پيشبيني در قوانين و مقررات و تنشهاي سياسي داخلي و خارجي، همگي موجب افزايش نااطميناني در محيط کسبوکار شده و سرمايهگذاران را نسبت به آينده بازار مردد ميکند. در نيمه دوم سال 1403، با تغيير نرخ ارز و افزايش درآمدهاي صادراتي، حاشيه سود بسياري از شرکتها بهبود يافت و در نتيجه، ارزش بازار نيز رشد قابلتوجهي را تجربه کرد. بااينحال، تداوم ريسکهاي سياسي، فقدان برنامهريزي اقتصادي پايدار و کاهش شفافيت در سياستهاي ارزي و مالي، باعث شد که اين رشد مقطعي باشد و ارزش بازار مجددا تحت فشار قرار گيرد. در چنين شرايطي، ناپايداري متغيرهاي کلان اقتصادي و نبود چشماندازي روشن براي سرمايهگذاران، موجب کاهش اطمينان و در نتيجه، سرکوب مجدد ارزش بازار شد.
بازده داراييها (ROA) :
بازده داراييها (Return on Assets – ROA) يکي از مهمترين شاخصهاي سنجش کارايي شرکتها در استفاده از داراييهايشان براي ايجاد سود است. اين نسبت از تقسيم سود خالص بر کل داراييهاي شرکت به دست ميآيد و نشان ميدهد که شرکت تا چه حد توانسته از داراييهاي تحت اختيار خود براي ايجاد سود استفاده کند. در بازارهاي مالي توسعهيافته، شرکتهايي که ROA بالاتري دارند، سرمايهگذاران را بيشتر جذب ميکنند، چراکه اين شاخص نشاندهنده بهرهوري بالاتر در استفاده از منابع و کاهش هدررفت سرمايه است.
تاثير ROA بر سرمايهگذاري در بازار سرمايه:
سرمايهگذاران همواره ROA را با نرخ تنزيل مقايسه ميکنند. اگر بازده داراييهاي به روز پايينتر از نرخ تنزيل باشد، سرمايهگذاري در آن شرکت توجيه اقتصادي نخواهد داشت، زيرا داراييهاي شرکت توانايي ايجاد بازدهي کافي را ندارند. در حال حاضر با نرخ تنزيل 45 درصدي، بسياري از شرکتها در ايران نميتوانند ROA قابل قبولي ارائه دهند که اين موضوع باعث کاهش جذابيت بازار سهام شده و سرمايهها را به سمت بازارهاي غيرمولد سوق داده است.
نسبت دارايي به حقوق صاحبان سهام:
نسبت دارايي به حقوق صاحبان سهام (Asset/Equity) يکي ديگر از شاخصهاي مهم مالي است که نشان ميدهد يک شرکت چه ميزان از داراييهاي خود را از محل حقوق صاحبان سهام تامين کرده و چه ميزان را از بدهيها و تسهيلات مالي به دست آورده است. اين نسبت نشاندهنده سطح اهرم مالي (Leverage) شرکت است. به عبارت ديگر، هرچه اين نسبت بالاتر باشد، شرکت از بدهي بيشتري براي تامين مالي داراييهاي خود استفاده کرده است.
اثر اين نسبت بر جذابيت بازار سرمايه
از ديدگاه سرمايهگذاران، نسبت بالاي دارايي به حقوق صاحبان سهام هميشه بهمعناي سودآوري بالاتر نيست. در ايران، بسياري از شرکتها با استفاده از بدهيهاي کلان، داراييهاي خود را افزايش دادهاند، اما اين داراييها لزوما منجر به افزايش بهرهوري و بازدهي نشدهاند. در نتيجه، بسياري از اين شرکتها با ريسک مالي بالا مواجه هستند و سرمايهگذاران براي ورود به سهام آنها دچار ترديد ميشوند.
-3 جمعبندي
با توجه به بررسي شاخصهاي کليدي بازده صاحبان سهام، از جمله حاشيه سود، بازده داراييها (ROA) و نسبت دارايي به حقوق صاحبان سهام، ميتوان نتيجه گرفت که بخش عمدهاي از شرکتهاي ايراني در شرايط فعلي، بازدهي کمتري نسبت به نرخ تنزيل دارند. اين موضوع از دو جنبه پيامدهاي مهمي براي اقتصاد کشور دارد:
کاهش انگيزه سرمايهگذاري در بازار سرمايه: سرمايهگذاران ترجيح ميدهند تا منابع مالي خود را در داراييهاي غيرمولد مانند ارز، طلا و مستغلات متمرکز کنند، زيرا بازدهي آنها در مقايسه با سهام شرکتهاي بورسي بالاتر و ريسک آن کمتر است.
افزايش هزينههاي تامين مالي شرکتها: شرکتهايي که بازدهي پاييني دارند، نميتوانند بهراحتي از طريق انتشار سهام يا دريافت تسهيلات بانکي تامين مالي کنند. اين موضوع روند توسعه و رشد صنايع را کند کرده و موجب افزايش وابستگي به منابع دولتي و تسهيلات گرانقيمت بانکي ميشود.
-4 راهکارهاي پيشنهادي براي بهبود وضعيت
بهبود شرايط اقتصادي و افزايش جذابيت سرمايهگذاري در بازار سهام نيازمند اقدامات هماهنگ در سطح سياستگذاران، نهادهاي اقتصادي و شرکت هاي سرمايهپذير است. در اين راستا، برخي راهکارهاي کليدي عبارتند از:
الف) اقدامات دولت و سياستگذاران کلان اقتصادي
کنترل تورم و ايجاد ثبات در سياستهاي پولي و ارزي
کاهش نوسانات نرخ ارز از طريق مديريت بهتر منابع ارزي و اصلاح سياستهاي تجاري
کنترل رشد نقدينگي براي جلوگيري از افزايش فشارهاي تورمي
کاهش نرخ بهره بانکي و تأمين مالي ارزان براي بخش توليد: دولت ميتواند با کاهش نرخ بهره بانکي و ارائه وامهاي کمبهره به شرکتهاي توليدي، هزينههاي تامين مالي را کاهش داده و با سوبسيد نرخ بهره از اين محل حاشيه سود شرکتها را افزايش دهد.
اصلاح سياستهاي قيمتگذاري دستوري: در حال حاضر سياستهاي قيمتگذاري دولتي (مانند کنترل قيمت محصولات انرژي، مواد غذايي و صنايع استراتژيک) باعث کاهش حاشيه سود بسياري از شرکتها شده است. آزادسازي تدريجي قيمتها ميتواند موجب افزايش رقابتپذيري و رشد ROE شود.
افزايش تعاملات تجاري و کاهش موانع بينالمللي: بهبود روابط اقتصادي بينالمللي و رفع موانع تحريمي، امکان دسترسي بنگاهها به منابع مالي و فناوريهاي جديد را فراهم کرده و بازدهي آنها را افزايش ميدهد. علاوه بر اين، ايجاد يک فضاي سياسي باثبات و قابل پيشبيني، ازجمله الزامات کليدي براي جذب سرمايهگذاري خارجي به شمار ميرود. سرمايهگذاران خارجي براي ورود به يک بازار جديد نيازمند اطمينان از پايداري اقتصادي، شفافيت قوانين و حمايتهاي حقوقي مناسب هستند، به همين دليل کاهش تنشهاي بينالمللي، برقراري مناسبات اقتصادي پايدار و اجراي سياستهاي تشويقي براي سرمايهگذاران خارجي ميتواند زمينهساز ورود سرمايههاي کلان به کشور شود.
افزايش روابط بينالملل و رشد حاشيه سود صادرات: گسترش روابط تجاري و کاهش موانع بينالمللي باعث دسترسي صادرکنندگان به بازارهاي گستردهتر و متنوعتر ميشود. اين امر امکان عرضه محصولات با قيمتهاي رقابتيتر، کاهش هزينههاي واسطهگري و بهبود شرايط تأمين مواد اوليه را فراهم کرده و در نتيجه، حاشيه سود صادراتي را افزايش ميدهد.
چالشهاي نرخ ارز و تأثير آن بر صادرات: نظام چندنرخي ارز و فاصله قابلتوجه ميان نرخ رسمي و نرخ بازار آزاد، يکي از عوامل تأثيرگذار بر تصميمات صادرکنندگان است. در شرايطي که نرخ تسعير ارز حاصل از صادرات پايينتر از انتظارات بازار تعيين ميشود، انگيزه بنگاههاي توليدي براي توسعه صادرات کاهش مييابد، چراکه بازدهي آنها تحت تأثير اين اختلاف نرخ محدود ميشود. اين مساله نهتنها ورود ارز به کشور را کند کرده، بلکه ميتواند بر تعادل عرضه و تقاضاي بازار نيز اثرگذار باشد.
ب) اقدامات قابل اجرا در سطح بازار سرمايه
اصلاح ساختارهاي تامين مالي: توسعه ابزارهاي مالي نوين مانند اوراق مشارکت، صندوقهاي پروژهاي و انتشار اوراق قابلتبديل به سهام، ميتواند گزينههاي تامين مالي را متنوعتر کرده و هزينههاي سرمايهگذاري را کاهش دهد.
بهبود شفافيت مالي شرکتها: شرکتها بايد ساختارهاي مالي و گزارشدهي خود را اصلاح کنند تا سرمايهگذاران بتوانند تصوير دقيقي از وضعيت سودآوري و بهرهوري داراييهاي آنها داشته باشند.
افزايش نقدشوندگي بازار سرمايه: افزايش دامنه نوسان، اصلاح قوانين مربوط به بازارگرداني و کاهش رفتارهاي دستوري در بازار، ميتواند موجب افزايش نقدشوندگي سهام و جذب سرمايههاي جديد شود.
ج) اقدامات قابل اجرا در سطح شرکتها
افزايش بهرهوري داراييها و مديريت بهينه منابع: بسياري از شرکتهاي ايراني داراي داراييهاي راکد يا مازاد هستند که هيچ بازدهياي ندارند. فروش داراييهاي غيرمولد و استفاده بهينه از سرمايه ميتواند موجب افزايش ROA و بهبود وضعيت سودآوري شود.
کاهش وابستگي به وامهاي بانکي و توسعه روشهاي تامين مالي داخلي: بسياري از شرکتها با تکيه بر تسهيلات بانکي گرانقيمت فعاليت ميکنند که هزينههاي مالي را افزايش ميدهد. افزايش استفاده از تامين مالي از طريق بازار سرمايه، انتشار اوراق بدهي يا جذب سرمايهگذاري خارجي ميتواند به بهبود وضعيت مالي کمک کند.
افزايش نوآوري و توسعه محصولات رقابتي: شرکتهايي که توانايي ايجاد محصولات با ارزش افزوده بالا را دارند، در مقايسه با شرکتهاي وابسته به مواد خام، ميتوانند حاشيه سود بالاتري کسب کنند. سرمايهگذاري در تحقيق و توسعه (R&D) و توليد محصولات رقابتي در بازارهاي جهاني يکي از کليديترين راهکارها براي بهبود ROE است.
-5 نتيجهگيري نهايي
با توجه به پايين بودن نسبت بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)، بازده داراييها (ROA) و بالا بودن نرخ تنزيل، بسياري از بنگاههاي اقتصادي ايران در وضعيت دشواري قرار دارند. اگر اين روند ادامه يابد، سرمايهها از بازارهاي مولد خارج شده و به سمت داراييهاي غيرمولد مانند ارز، طلا و مستغلات سوق پيدا خواهند کرد.
براي خروج از اين شرايط، نياز به اصلاحات گسترده در سطوح مختلف اقتصاد کلان، بازار سرمايه و بنگاههاي اقتصادي وجود دارد. دولت بايد با کاهش تورم، ايجاد ثبات ارزي، کاهش هزينههاي مالي و رفع موانع تجاري به بهبود وضعيت اقتصادي کمک کند. همچنين شرکتها بايد بهرهوري داراييهاي خود را افزايش داده، روشهاي تامين مالي متنوعتري ايجاد کرده و با افزايش شفافيت مالي، سرمايهگذاران را به بازار سرمايه جذب کنند. در نهايت، تنها با اصلاحات ساختاري و هماهنگ ميان دولت، بازار سرمايه و بنگاههاي اقتصادي ميتوان از وضعيت کنوني عبور کرده و مسير رشد پايدار را براي اقتصاد ايران هموار کرد.
